尚品宅配（300616.SZ）恐怕是蹭热点眾多家居企業中最具“互聯網基因”的一家。這家公司近些年重點打造的财说新業務如新居網MCN、HOMKOO整裝雲，业绩疑都緊跟市場熱門概念，断崖今年又引入京東作為戰略投資者。下滑型存

但貼緊潮流並沒能擋住尚品宅配的尚品式转下滑趨勢。

近半年，宅配尚品宅配股價從高點98.22元/股下跌到如今的蹭热点42.49元/股，接近腰斬。财说比股價下跌更多的业绩疑是淨利潤。尚品宅配今年前三季度淨利潤8700萬元，断崖隻相當於2019年同期的下滑型存26%。更為關鍵的尚品式转是，公司業績下滑與疫情或行業環境關係不大。宅配事實上，蹭热点多數家居企業今年前三季度業績都好於市場預期，相比2019年同期也呈增長趨勢。

尚品宅配淨利斷崖式下滑問題出在自身。

主業斷崖式下滑

從2017年上市到2019年，尚品宅配保持著較快增長速度，營業收入從53億元增長到72億元，年均增速18%；淨利潤從3.8億元增加到5.3億元，年均增速20%。這一階段，房地產行業快速擴張，家居行業景氣度隨之升高，公司受益於行業紅利。

直到去年疫情爆發，尚品宅配自身存在的問題才暴露出來。

尚品宅配去年營業收入65億元，同比下滑10.29%；淨利潤1.01億元，同比下滑81%。但事實上去年的家居市場並不冷清，同行中與尚品宅配規模相當的索菲亞（002572.SZ）和歐派家居（603833.SH）營業收入都增長8%左右。規模更小的我樂家居（603326.SH）、江山歐派（603208.SH）則爆發出更大的業績彈性，營業收入增長超過20%。

今年前三季度，尚品宅配營業收入為51.6億元，同比增長17.8%，比2019年同期微增2%；淨利潤0.87億元，雖然同比實現增長，但比2019年同期的3.4億元下滑了74%。而索菲亞和歐派家居今年前三季度的淨利潤較2019年同期分別增長了20%和54%。

渠道布局惹的禍？

對於淨利下滑，尚品宅配給出的原因是業務直營比例更高，受疫情影響更大，收入規模和毛利率均較同行有更大幅度下降。另一方麵，又因為尚品宅配繼續向“整裝”業務轉型，費用方麵的支出沒有縮減，因此淨利潤受到較大影響。

但上述原因隻是表麵，尚品宅配更大的問題在渠道布局上。

首先，尚品宅配直營門店比同行占比更高，其直營業務收入占比高達30%。而同行基本是以加盟店為主，直營收入占比僅3%左右。直營店優勢在於毛利率更高，缺點是需要投入資金更多，因此擴店速度受限。

其次，尚品宅配的門店選址頗為“另類”。對於有家裝需求的C端消費者來說，目前的主流渠道包括家裝市場、連鎖家居商場、家裝展會以及家裝設計公司等。B端主要是和房地產公司合作的工程渠道。尚品宅配卻另辟蹊徑布局購物中心渠道，試圖以體驗店的形式實現線上、線下相互導流。不過，購物中心客流往往局限於一定地理半徑，而且並不針對家裝需求，實際能轉化的客單量可能並不理想。

對於新興起的直播渠道，尚品宅配布局倒是十分迅速。不過，家居領域是否真的適合直播這種營銷方式仍未可知。至少目前直播並沒有給家裝企業帶來諸如其他快消品一樣的巨大流量紅利。

資金跟不上野心

業績下滑的壓力也使得尚品宅配加速落實業務轉型。尚品宅配近年針對C端消費者重點打造聖誕鳥整裝業務，針對B端產業互聯網領域，推出HOMKOO整裝雲業務。渠道方麵，尚品宅配打造了新居網MCN機構，孵化和簽約了300多個IP家居類達人，又推進與京東的合作，將裝修全場景服務推廣至金融領域。

表麵看，尚品宅配的業務拓展緊追熱點概念，但實質卻是越來越傳統的業務。公司試圖轉型的“整裝”業務並不是近年來興起的“全屋定製”，而是計劃覆蓋上遊裝修領域，並向設計、硬裝、軟裝一體化的平台公司靠攏。

尚品宅配向平台型公司轉型能否成功尚未可知，但痛楚卻已來臨。

首先，整裝業務的毛利率更低。從2018年開始，尚品宅配整裝業務逐漸放量，從年營業收入1.9億元增加到2020年的5.4億元，占全年營業收入的8.3%。目前公司整裝業務的毛利率約為20%左右，家具業務的毛利率約為34%。可以看到，整裝業務如果持續放量將拉低公司目前的毛利率水平。尚品宅配近三年來毛利率從43%下降到34%，除了原材料成本因素，也有整裝業務放量的影響。

其次，整裝業務意味著安裝周期更長，回款更慢，因此更加考驗公司現金流。近三年，尚品宅配存貨快速增長，今年前三季度已經達到9.2億元，是2018年同期的1.8倍。此外，存貨周轉天數明顯變長。今年前三季度尚品宅配存貨周轉天數為74天，2018年同期該指標僅為47天。同一時間段，索菲亞和歐派家居的存貨周轉天數均保持穩定或下降。

尚品宅配應收賬款總量雖然不大，但增速驚人。截至今年三季度，公司應收賬款1.8億元，這一數據在2018年同期隻有980萬元。

兩相擠壓之下，尚品宅配現金流逐漸惡化，負債壓力也越來越大。今年前三季度，公司經營活動產生的現金流為-2.4億元，新增有息負債8.7億元，其中一年內需償還的短期負債為6.6億元。尚品宅配資產負債率也從44%迅速攀升至52%。

新定增計劃的高額代價

尚品宅配在現金流惡化同時，宣布了新定增計劃。

該定增方案遠比此前一版代價更高。在此前定增方案中，尚品宅配以64.56元/股的價格向京東增發股份募資5.3億元，但由於公司股價下跌過多，定增價遠高於市價而取消。本次新定增方案募集資金8億元，定增對象不超過35名機構投資者。以尚品宅配目前股價計算，預計定增價將大幅降低。這也意味著本次定增對公司現有股東的稀釋效果更大。新定增方案公告發布次日，尚品宅配股價大幅下挫7.45%。

目前，李連柱及一致行動人周淑毅合計持有尚品宅配32.30%的股份，為公司控股股東。這次定增後上述控股股東合計持有股份將降至24.84%，仍為控股股東。

尚品宅配不惜低價定增，主要是為了新建成都生產基地。但擴張產能真那麽迫切嗎？目前，公司產能利用率為77%。除了新建產能，定增也將改善尚品宅配的資本結構。此前公司IPO獲得的14億元資金就為其合計帶來了約1.6億元的投資收益。

這次尚品宅配與京東簽訂的合作協議包括MCN業務、金融支持、供應鏈及物流等多方麵內容。較為確定的是尚品宅配將獲得京東內部及其他商業門店的裝修項目訂單。

總體看，尚品宅配的整裝轉型是一步險棋。整裝業務毛利更低，運營模式更重，更需要規模效應。在市場沒有給出答案的時候，受到考驗的將是公司資金流。